La costruzione di strumenti finanziari con pay-off non tradizionali

Andiamo invece a vedere un esempio del modo in cui gli swap possono essere utilizzati per costruire strumenti finanziari con profili di cassa non tradizionali. Infatti, gli swap sono sempre alla base dei titoli obbligazionari che presentano un qualche tipo di struttura, ossia le cosiddette obbligazioni strutturate. Per esempio, vediamo come si costruisce un’obbligazione strutturata molto famosa, frequentemente utilizzata in passato e, qualche nome di Reverse Floater. Il Reverse Floater è esattamente l’opposto di un’obbligazione a tasso variabile, ossia è un titolo in cui, quando i tassi di interesse scendono, la cedola sale. In pratica, il Reverse Floater è il risultato della combinazione di un’obbligazione a tasso variabile e di uno swap non par, ossia di uno swap scritto su un nozionale che non corrisponde alla posizione finanziaria originaria.

OTV                                                                             Swap non par

Scadenza = 5 anni                             Scadenza = 5 anni Valore nominale = 100 +                                                           Tasso fisso = 5%

Cedola = Libor                                                           Tasso variabile = Libor

Capitale nozionale = 200

Con questo titolo, è come se l’investitore assumesse una posizione lunga sul tasso fisso e corta sul tasso variabile. Diciamo “come se” perché, in realtà, il titolo che l’investitore compra non esiste in natura: in natura esistono solo titoli a tasso fisso e titoli a tasso variabile. Il Reverse Floater è un prodotto di sintesi, che si crea combinando un’obbligazione esistente con uno Swap che può essere negoziato. E l’ente che emette questo titolo particolare, solitamente una banca, è poi implicitamente anche la controparte dell’investitore nello Swap. Quindi, sebbene il cliente percepisca solo lo strumento nel suo complesso, è possibile immaginare di smontarlo per ricostruire il metodo con cui è stato creato.

Andiamo a vedere i flussi di cassa generati dall’obbligazione a tasso variabile e dallo Swap, ricordando di modificare opportunamente le percentuali, dal momento che il valore nominale dell’obbligazione non coincide con il capitale nozionale. Per quanto riguarda il tasso fisso, il 5% di 200 corrisponderà al 10% di 100; per quanto riguarda il tasso variabile, il Libor di 200 corrisponderà a 2Libor di 100.

t                  FC OTV                               FC SWAP                                                 OTV + SWAP

Pos. lunga                     Pos. corta             Pos. netta

0                 -100                                    /    /                             -100 1                  + Libor + 10%     – 2Libor                    + 10% – Libor 2                    + Libor                           + 10%                   – 2Libor           + 10% – Libor

3                 + Libor                                 + 10%                            – 2Libor               + 10% – Libor 4            + Libor    + 10%              – 2 Libor                             + 10% – Libor

5                 + Libor + 100                       + 10%                            – 2 Libor              + 10% – Libor + 100

Quando l’investitore acquista un titolo Reverse Floater percepisce solo la posizione netta. Dal suo punto di vista, il Reverse Floater non è altro che un’obbligazione a tasso variabile esattamente opposta ad un’obbligazione a tasso variabile standard: infatti, tanto più è grande il Libor, tanto più è piccola la cedola, e viceversa.

L’ultimo interrogativo che può sorgere rispetto a questo strumento è perché, se l’investitore è libero di scegliere le condizioni dello Swap, egli decida di optare per un capitale nozionale doppio rispetto al valore nominale dell’obbligazione a tasso variabile, dal momento che i flussi vengono poi calcolati come percentuale del capitale iniziale: sarebbe più logico fissare direttamente un capitale pari a 100, un tasso fisso pari al 10% e un tasso variabile pari a 2Libor. La risposta a questo interrogativo è che il cliente non può scegliere totalmente le condizioni dello Swap: egli sarà libero di fissare il tasso variabile, ma il tasso fisso è ricavato direttamente dalle condizioni di mercato. Perciò, nell’esempio visto, l’unico modo per ottenere un tasso fisso pari al 10% di 100 è adottare il tasso fisso di mercato, pari al 5%, e raddoppiare il capitale su cui esso viene calcolato.

Quello visto è solo un esempio della duttilità degli Swap, che possono essere utilizzati per costruire i più svariati tipi di strumenti. Ad esempio, il Floating-To-Floating Swap, è uno strumento che consente all’investitore di scommettere sulla diversa sensibilità dei mercati all’andamento dei tassi di interesse; ancora, lo Zero Coupon Swap, è uno strumento che consente di modificare la tempistica dei flussi di cassa, dal momento che prevede che il tasso fisso sia pagato in un’unica soluzione, mentre il tasso variabile sia pagato attraverso un flusso cedolare. Ovviamente, più articolato diventa lo Swap e più articolato diventerà anche il tipo di profilo che andiamo a disegnare.

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