Classificazione dei mercati mobiliari

Quando si parla di mercati mobiliari, ossia di mercati dei titoli, abbiamo a disposizione tante possibili classificazioni, tra di loro non alternative ma aggiuntive.

Una prima classificazione dei mercati mobiliari si basa sulla tipologia di strumento cui facciamo riferimento:

-          mercati monetari (scadenza < 12 mesi);

-          mercati dei capitali (scadenza > 12 mesi), a loro volta divisi in obbligazionari e azionari.

Una seconda classificazione ha a che fare con la natura degli scambi che vengono attuati: mercati primari, o mercati delle nuove emissioni. All’interno di questi mercati le relazioni sono intrattenute tra emittenti e investitori. Solo durante le fasi di mercato primario si movimenta lo stato patrimoniale dell’emittente ; mercati secondari, o mercati delle emissioni in circolazione. In questo caso le relazioni sono intrattenute tra investitori. All’interno di questi mercati i titoli già emessi vengono trasferiti da un investitore all’altro, senza che lo stato patrimoniale dell’impresa subisca alcuna variazione.

La distinzione tra mercati primari e mercati secondari è aggiuntiva rispetto a quella tra mercati monetari e mercati dei capitali: infatti i mercati monetari possono essere suddivisi in primari e secondari, sebbene questo secondo settore sia quasi totalmente inesistente, data la breve scadenza dei titoli; allo stesso modo i mercati dei capitali possono essere suddivisi in primari e secondari, ma in questo caso il secondo settore è di gran lunga prevalente rispetto al primo.

Vi è poi un’ultima classificazione: mercati regolamentati: le regole riguardando le tipologie di titoli, le tipologie di negoziatori e le modalità di negoziazione; mercati otc (over the counter).

Questa distinzione può essere operata sia sui mercati primari sia sui mercati secondari, ma riguarda soprattutto i mercati secondari.

Il mercato obbligazionario primario

Parlando di mercato obbligazionario primario, analizzeremo in particolare i meccanismi di asta sui titoli di stato, mentre i meccanismi attraverso cui si ha l’emissione dei titoli corporate rientrano negli investment banking e saranno trattati più avanti Quando si parla di titoli di stato, l’attività di emissione, ossia la fase di collocamento, avviene attraverso un meccanismo di asta. L’asta con cui vengono emessi i BOT prende il nome di asta competitiva, mentre l’asta con cui vengono emessi gli altri titoli di stato prende il nome di asta marginale. È importante capire il meccanismo puro di asta competitiva rispetto al meccanismo puro di asta marginale, mentre non è così rilevante conoscere le decisioni che il tesoro italiano innesta su tali meccanismi in relazione alla determinazione dei prezzi limite.

Sia l’asta competitiva che l’asta marginale si sviluppano in tre diverse fasi:

-          fase di proposta;

-          fase di accettazione;

-          fissazione del prezzo d’asta.

L’asta competitiva e l’asta marginale coincidono per quanto riguarda le prime due fasi, mentre divergono sulla fissazione del prezzo.

I soggetti che possono partecipare alle aste dei titoli di stato, e quindi accedere alla fase di proposta, sono stabiliti per legge: infatti possono prendere parte alle aste solo le istituzioni finanziarie, mentre non possono partecipare direttamente gli investitori finali.

Inoltre, la legge stabilisce quante e quali proposte possa portare ogni istituzione.

In ogni caso, nella fase di proposta le istituzione propongono la quantità e il prezzo a cui sono disposte ad acquistare. Quindi, nel caso dei titoli di stato l’offerta è fissa e il prezzo risulterà dall’asta, mentre nei mercati secondari le aste valgono sia per chi domanda sia per chi offre titoli.

Ipotizziamo che, in una certa asta, il tesoro dichiari una quantità offerta pari a 1000. A questo punto, il tesoro riceverà una serie di buste, contenenti le varie offerte in termini di quantità e prezzo.

Con l’apertura delle buste contenenti le proposte, la fase di proposta è conclusa.

La fase di accettazione prende avvio con una riclassificazione delle proposte per prezzo decrescente (e, conseguentemente, per rendimento crescente).

La quantità cumulata indica il numero di titoli che saranno sicuramente collocati entro quel prezzo: infatti, è ovvio che chiunque sia disposto ad accettare un prezzo superiore, e quindi un rendimento inferiore, sarà disposto ad acquistare anche ad un prezzo inferiore, ottenendo così un rendimento superiore.

Quindi, partendo dal prezzo più alto, verranno accettate tutte le proposte necessarie a raggiungere la quantità offerta. Nell’esempio proposto, la quantità offerta è pari a 1000, quindi l’ultima offerta potrà essere accettata solo per una quantità pari a 100. In realtà, è opportuno ricordare che il tesoro non mantiene del tutto inalterata la quantità offerta; solitamente stabilisce un range, e solo dopo aver esaminato le proposte deciderà su quale livello di offerta collocarsi all’interno dell’intervallo stabilito.

Per quanto riguarda la fissazione del prezzo, in caso di asta competitiva, i titoli sono collocati al prezzo proposto, ossia ciascuna proposta accettata è soddisfatta al prezzo portato in asta. Quando sentiamo parlare del prezzo ufficiale d’asta, si fa invece riferimento al prezzo a cui i clienti finali acquistano i titoli di stato (i BOT, nel caso dell’asta competitiva) in emissione: tale prezzo corrisponde alla media dei prezzi ponderata per la quantità collocata a ciascun livello di prezzo.

Tuttavia, come si può facilmente immaginare, ogni emittente teme quando attua meccanismi di questo tipo, poiché, non fissando un prezzo al di sotto del quale non si possa scendere, rischia che i partecipanti all’asta adottino comportamenti opportunistici. Il tesoro cerca perciò di evitare problemi di questo tipo, mettendo in atto meccanismi per tutelarsi, senza però esplicitare un valore, dato che ciò equivarrebbe a controllare i tassi, un’operazioni politicamente poco gradita. Il tesoro condivide questo rischio anche con altre tipologie di emittenti, nel caso in cui l’emissione di titoli avvenga col metodo d’asta.

A differenza dei privati, però, il tesoro si turba anche quando il rendimento offerto è troppo basso, ossia quando vengono proposti prezzi irrealisticamente alti. Quindi, per quanto riguarda i titoli di stato, viene stabilito sia un prezzo massimo accoglibile sia un prezzo di esclusione.

Il meccanismo attraverso cui vengono calcolati il prezzo massimo accoglibile e il prezzo di esclusione è semplicemente un tecnicismo, che non è utile ricordare ma che è comunque interessante analizzare. Con riferimento ai BOT il tesoro “fa parlare l’asta”, ossia lascia che il prezzo massimo accoglibile e il prezzo di esclusione si formino in base all’andamento dell’asta.

Per quanto riguarda la determinazione del prezzo massimo accoglibile, o PMA, il tesoro passa attraverso varie fasi:

Calcolare il prezzo medio ponderato del secondo 50% delle proposte accettate.

Sulla base di questo ragionamento, i prezzi 99,7 e 99,3 non potrebbero essere accettati, ma ciò non significa che queste proposte vengano escluse dall’asta, perché non sarebbe opportuno penalizzare chi semplicemente era disposto ad accettare un rendimento molto basso. Quindi, le proposte saranno accolte al prezzo minore tra il prezzo massimo accoglibile e il prezzo massimo accolto, da cui ricavo il rendimento equivalente e a cui tolgo 10 punti base. Perciò: PMA = 99,25 Le proposte saranno quindi accettate ad un prezzo pari al prezzo massimo accoglibile, 99,25.

Adesso vediamo come calcolare il presso di esclusione, ossia il prezzo al di sotto del quale le proposte non vengono accettate. Anche in questo caso, si passa attraverso varie fasi: Calcolare il prezzo medio ponderato del primo 50% accettato (tenendo conto che le proposte accettate ad un prezzo diverso da quello proposto non rientrano nel primo 50%).

Nel caso in cui le offerte superiori al prezzo di esclusione non siano sufficienti a raggiungere la quantità offerta, l’asta si dice parzialmente chiusa. Questa situazione, nel caso dei BOT si verifica solo se i prezzi proposti sono inferiori al prezzo di esclusione, e mai perché la domanda risulta inferiore all’offerta.

Ora non rimane che analizzare il meccanismo di fissazione del prezzo nel caso dell’asta marginale, utilizzata per i BTP e per tutti i titoli di stato diversi dai BOT. In caso di asta marginale, il prezzo di aggiudicazione è il prezzo al margine, ovvero il prezzo a cui tutta la quantità offerta è collocabile, oppure, se la domanda è inferiore all’offerta, il prezzo a cui la maggior parte dell’offerta è collocabile. Nell’esempio visto, il prezzo di aggiudicazione sarebbe 98,7.

Anche in caso di asta marginale il tesoro fissa un prezzo massimo accoglibile e un prezzo di esclusione, che si calcolano in modo diverso da quello previsto per i BOT e che non andremo a vedere.

Adesso dobbiamo impostare un ragionamento riguardante le strategie con cui si partecipa all’asta, che permette di comprendere perché il tesoro scelga l’una o l’altra.

Abbiamo visto che in caso di asta marginale il tesoro incassa meno di quello che incasserebbe con un’asta competitiva. Bisogna quindi chiedersi perché il tesoro, in certi casi, si privi di potenziare il proprio ricavo.

Cominciamo col dire che chiunque partecipi all’asta ha in mente un rendimento minimo, ossia un prezzo massimo a cui è disposto a partecipare. Bisogna però capire se ha senso o meno che i partecipanti siano trasparenti su questo prezzo.

Consideriamo l’atteggiamento di un partecipante all’asta in caso di asta marginale: se il suo prezzo perfetto è superiore al prezzo marginale non ha alcun problema a dichiararlo, dal momento che, in ogni caso, otterrà i titoli al prezzo marginale; se il suo prezzo perfetto è inferiore al prezzo marginale non avrà nuovamente problemi a dichiararlo, perché semplicemente non riceverà i titoli richiesti. Quindi, in caso di asta marginale, i partecipanti non hanno disincentivi a portare il proprio prezzo perfetto.

In caso di asta competitiva, invece, i titoli vengono attribuiti al prezzo che viene portato in asta. Quindi, potenzialmente, i partecipanti hanno l’incentivo a proporre prezzi inferiori al proprio massimo, ossia a non essere trasparenti. Tuttavia, sanno anche che se propongono un prezzo troppo basso rischiano di essere esclusi e che il rischio di esclusione è tanto più forte quanto più è intensa la concorrenza. Perciò, più concorrenza percepiscono i partecipanti e meno saranno incentivati a ribassare i prezzi. Nel caso dei titoli di stato la massima concorrenza si manifesta in riferimento ai BOT, per i quali la domanda è sempre di gran lunga superiore rispetto all’offerta. Quindi, quando vengono emessi BOT, il tesoro sa che può utilizzare senza troppi rischi il meccanismo di asta competitiva, dal momento che l’elevata intensità della concorrenza conterrà il ribasso dei prezzi proposti. In caso di titoli diversi dai BOT, invece, è possibile che non vi sia molta concorrenza, perciò il tesoro, sapendo il rischio che correrebbe se usasse l’asta competitiva, preferirà ricorrere al meccanismo dell’asta marginale.

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