Interazioni fra le decisioni di investimento e di finanziamento

Ci baseremo ancora sul principio dell’additività del valore (VAN a+b = VANa + VANb), ma lo amplieremo per considerare il valore apportato dalle decisioni di finanziamento, in 2 modi:

1) Modificare il tasso di attualizzazione: si attua correggendo il tasso verso il basso per considerare il valore del beneficio fiscale degli interessi. Si realizza utilizzando il costo medio ponderato del capitale dopo le imposte (WACC).

2) Modificare il valore attuale: si corregge il VAN base per considerare l’impatto del progetto sulla struttura finanziaria: VAN modificato (VAM) = VAN base + VAN della decisione di finanziamento causata dall’accettazione del progetto.

1) Il costo medio ponderato del capitale dopo le imposte (WACC)

WACC = r_D (1 – T_C) * D/V + r_E * E/V

r_D (1 – T_C) = Costo del debito – imposte

r_D = costo del debito; r_E = costo del capitale netto; T_C = aliquota di imposta marginale; D/V = incidenza dei debiti sul valore dell’impresa; E/V = incidenza del capitale netto.

Il WACC dopo le imposte è inferiore al costo opportunità (r), poiché il “costo del debito” è calcolato dopo le imposte come r_D (1 – T_C). La formula funziona per il progetto “medio”, ma è errata per progetti più sicuri o più rischiosi o che aumentano o diminuiscono l’indebitamento.

Il calcolo del WACC deve essere espresso sempre a valori correnti e non a valori contabili.

VA = utile / WACC

Se si desidera espandere il progetto o intraprenderne uno nuovo, bisogna usare lo stesso tasso di attualizzazione (per non far “sballare” il WACC) solo se:

1) il nuovo investimento ha lo stesso rischio / costo opportunità

2) il rapporto di indebitamento rimane costante

Questo perché altrimenti gli azionisti richiederebbero tassi di rendimento differenti. Questo ragionamento vale a flussi di cassa perpetui.

Uso del WACC: problematiche varie

1) Come cambia la formula quando ci sono più di 2 fonti di finanziamento? Si calcola il costo per ciascuna fonte.

2) Come considerare i debiti a breve termine? Se un prestito ed un debito a breve termine si compensano è come non avere debito a breve termine.

3) Come considerare le passività correnti? La capitalizzazione totale (CCN) è data dalla differenza tra attività e passività correnti. Poiché le passività correnti comprendono i debiti a breve termine, la sottrazione di questi dalle attività fa sì che siano esclusi dal calcolo del WACC. Saranno inclusi solamente (per esempio nelle piccole imprese) quando i debiti a breve termine sono un’importante fonte di finanziamento.

4) Come calcolare il costo dei finanziamenti? Maggiore è la probabilità di insolvenza, minore è il prezzo di mercato e maggiore è il tasso di interesse promesso. Ma il costo medio ponderato è un tasso atteso, una media, non un tasso promesso. Tuttavia, se non vi è particolare possibilità di insolvenza, spesso si avvicinano.

Il costo del capitale di settore

Qual è il tasso di attualizzazione migliore per progetti di aziende dello stesso settore? Si ha la possibilità di usare il WACC per l’impresa oppure quello di un portafoglio di imprese operanti esclusivamente nel settore specifico? Meglio il secondo caso, purché i dati siano attendibili.

Valutazione delle imprese: uso dei flussi levered e unlevered

Il WACC di solito è usato per valutare investimenti, ma può servire anche a valutare imprese intere prima di eventuali acquisizioni. In linea di principio è la stessa cosa, ma bisogna ricordare che:

• se si utilizza il WACC, non bisogna dedurre gli interessi passivi e calcolare il valore come se l’impresa fosse tutta finanziata da capitale netto. I flussi di cassa vengono così detti Unlevered (non considerano la leva finanziaria).
• l’orizzonte di valutazione non può essere infinito (approssimiamo a 10 anni), ma la parte rilevante è il valore dell’impresa dopo il periodo considerato.
• dall’equity (capitale netto) bisogna togliere il valore del debito.

Un’alternativa è l’attualizzazione dei cash flow to equity (flussi Levered, al netto degli interessi). Se il rapporto di indebitamento è costante il risultato non cambia rispetto al calcolo del WACC.

Errori nei quali si incorre utilizzando il WACC

1) La formula del costo medio ponderato è valida solo nel caso di progetti identici in tutto e per tutto all’impresa e l’impresa può avere livelli di finanziamento diversi da un eventuale tasso di indebitamento del progetto.

2) La fonte immediata di fondi per un progetto non è necessariamente collegata al tasso di attualizzazione. Se l’impresa si indebita per un nuovo progetto, lo fa con i soldi anche dei vecchi progetti già esistenti.

3) Non si può aumentare il rapporto di indebitamento senza creare un rischio finanziario per gli azionisti, che richiederanno tassi superiori.

Modifica del WACC quando cambia il rapporto di indebitamento o il rischio del progetto

Abbiamo visto che il WACC ipotizza che il progetto da valutare sia finanziato con le stesse proporzioni di capitale netto e debito con cui è finanziata tutta l’impresa. E se non è così? Ovviamente, aggiungendo un progetto ad indebitamento inferiore di quello dell’impresa, essa stessa perverrà ad un costo del capitale inferiore (e viceversa).

Rapporto di indebitamento ↑ → rischio finanziario ↑ → costo del capitale netto ↑ → vantaggi fiscali legati al pagamento degli interessi sul debito ↑ → WACC ↓→ se non ci fosse alcuna imposta, il costo medio ponderato del capitale resterebbe costante per qualunque rapporto di indebitamento e sarebbe pari al costo opportunità del capitale.

Confronto tra WACC e rapporto debito/capitale netto. In assenza di indebitamento, il WACC è uguale al costo opportunità del capitale. Il WACC diminuisce con la leva finanziaria a causa dei vantaggi fiscali legati al pagamento degli interessi sul debito

Il costo opportunità del capitale è rappresentato dal WACC e dal costo del capitale netto quando il debito è = 0. I 3 passi:

1) Per fare l’Unlevering del WACC (cioè rimuovere l’effetto leva finanziaria) basta rimuovere dalla formula del WACC l’aliquota di imposta marginale (T_C). Questo si ricava dalla proposizione 1 di M&M: se si trascurano le imposte, il costo medio ponderato del capitale è uguale al costo opportunità del capitale ed è indipendente dal livello di indebitamento. In pratica abbiamo calcolato il costo del capitale netto unlevered.

2) Si stimino il costo del debito e il costo del capitale netto in corrispondenza del nuovo rapporto di indebitamento (si calcola così il nuovo costo del capitale netto levered, facendone il relevering). Questo deriva direttamente dalla proposizione 2, che richiede di misurare il debito rispetto al capitale netto e non al valore del passivo.

3) Ottenuti i nuovi valori si ricalcala tutto il WACC.

Alcuni preferiscono, invece, fare l’unlevering e il relevering a livello di beta, sostituendo nella formula della proposizione 2 i beta unlevered al posto dei tassi di rendimento: β_{capitale netto} = β_attività + (β_attività – β_debiti) D/E.

L’importanza del ribilanciamento

Calcolare il WACC vuol dire ipotizzare che la struttura finanziaria non cambi: ogni volta che un’impresa sviluppa un nuovo progetto si deve ribilanciare il WACC. Per questo, se l’impresa prevede cambiamenti significativi, è meglio usare il VAM, anche se il WACC è più utilizzato perché l’errore è approssimativamente del 2-6% soltanto.

2) Il valore attuale modificato (VAM)

Ora cambiamo metodo: invece di modificare il tasso di attualizzazione, attualizziamo i valori dei flussi di cassa tenendo conto dei costi e dei benefici del finanziamento. L’ipotesi base del VAN è:

_{n° anni}         flusso di cassa annuale

VAN = – n° anni +  Σ     ————————————–

t = 1     costo opportunità del capitale

Supponiamo ora di sottrarvi i costi di emissione (o costi di altri effetti collaterali): potrebbero addirittura esser così alti da render negativo il VAM.

Aumento della capacità di debito dell’impresa

Per capacità di indebitamento intendiamo il limite che la politica di finanziamento dell’impresa si auto-impone. Ha un valore? Sì, a causa dei benefici fiscali generati dal pagamento degli interessi del debito. Come sappiamo, M&M affermano che il valore dell’impresa è indipendente dalla sua struttura finanziaria eccetto che per il valore attuale dei benefici fiscali. Il VAM si ottiene aggiungendo questo valore al VAN: VAM = VAN base + VA del beneficio fiscale +/- effetti collaterali vari.

Il VAN calcolato utilizzando il WACC, invece, ipotizza che il debito sia una frazione costante del valore di mercato, quindi il VAM può essere usato quando il debito sostenuto da un progetto dipende dal valore contabile o deve essere restituito secondo uno schema prefissato. Per esempio, nei LBO si prevede che la cassa che si rende disponibile sia usata per restituire il debito contratto. Non è possibile quindi utilizzare il WACC per gli LBO, infatti il rapporto di indebitamento è incostante. Il VAM si adatta bene, invece, ai LBO.

Il valore del beneficio fiscale

Si riduce per colpa di 3 fattori:

1) la redditività futura deve essere sufficiente per utilizzare pienamente i benefici fiscali

2) l’imposta sulla società favorisce il debito, quella personale favorisce il capitale netto

3) la capacità del debito dipende dall’andamento del progetto

Debito non ribilanciato e costo medio ponderato del capitale: r_E = r_A + D/E * (r – r_D)(1 – T_C).

Conclusioni

Possiamo valutare un progetto in 4 modi diversi:

1)       VAN (attualizzazione al WACC e debito ribilanciato)

2)       VAM (debito ribilanciato)

3)       VAN (attualizzazione al WACC e debito predeterminato, cioè capacità di indebitamento)

4)       VAM (debito predeterminato)

1 e 2 danno stessi risultati numerici come 3 e 4. La valutazione che usa la regola del debito ribilanciato (2) è più corretta a livello teorico, mentre la valutazione che utilizza la regola del debito non ribilanciato (4) è più utilizzata nella pratica.

Definizione generale del costo modificato del capitale

Abbiamo ora due concetti per definire il costo del capitale:

1)       costo opportunità (r): il tasso di rendimento atteso offerto nei mercati finanziari da attività a rischio equivalente. Dipende dal rischio dei flussi di cassa del progetto. È il tasso di attualizzazione giusto per i progetti che sono finanziati interamente da capitale netto.

2)       Costo modificato del capitale (r*): il tasso di rendimento atteso considerando gli effetti collaterali del finanziamento di un progetto di investimento.

Quando gli effetti collaterali sono rilevanti dovremo accettare progetti con VAM positivo.

Domande e risposte

• Quale formula sul costo del capitale è la più usata dai manager?
  • Nella maggior parte dei casi è il costo medio ponderato del capitale al netto delle imposte. Viene stimato dell’impresa, a volte del settore. Per divisioni diverse dovranno calcolarsi WACC diversi.
• Il WACC è il giusto tasso di attualizzazione solo per progetti medi. Che cosa fare se il finanziamento del progetto differisce dall’impresa o dal settore?
  • Bisogna ricordare il contributo di un progetto alla capacità generale di debito dell’impresa.
  • Se il livello di indebitamento del progetto è molto differente da quello dell’impresa il WACC dovrebbe essere rettificato.
• È possibile rappresentare alcuni esempi numerici?
  • Certo: basta eseguire i 3 passi.
• Che cosa dobbiamo fare se occorre ricalcolare il beta del capitale netto a causa dell’utilizzo di un diverso rapporto di indebitamento?
  • Basta usare la formula con i beta.
• Pensiamo di aver capito come considerare le differenze nella capacità di debito e nella politica di indebitamento. Come fare per i rischi operativi?
  • Se il rischio operativo è diverso allora anche il costo opportunità è diverso.
• C’è confusione riguardo all’aliquota di imposta? Quando si dovrebbe utilizzare T_C e quando T*?
  • Usate sempre T_C (l’aliquota di imposta marginale) quando calcolate il WACC. In questo caso, il tasso di attualizzazione è corretto solo per le imposte societarie.
  • In linea di principio il VAM richiederebbe T*, il risparmio fiscale marginale originato da ogni dollaro di interesse pagato dall’impresa. Tale risparmio dipende dall’effettiva aliquota personale sui redditi da debiti e da capitale netto. T* di solito è inferiore, anche se è difficile da calcolare; in pratica T_C è sempre utilizzato come approssimazione.
• Quali sono i casi in cui si ha bisogno del valore attuale modificato (VAM)?
  • Il WACC coglie solo uno degli effetti collaterali: il valore del beneficio fiscale. Se ci sono altri effetti collaterali bisogna usare il VAM = VAN base + VA del beneficio fiscale in cui il VAN base ipotizza investimenti mediante mezzi propri. In genere però è più facile attualizzare i flussi di cassa del progetto ad un costo modificato del capitale (di solito il WACC). Ci sono però dei casi in cui il WACC non può essere utilizzato: quando il livello di indebitamento si modifica nel tempo.

Riepilogo

In un mercato perfetto, dove non esistono imposte, costi di transizione e altre imperfezioni, le imprese potrebbero prendere in esame tutti gli investimenti come se fossero finanziati interamente da capitale proprio e le politiche di dividendi e di indebitamento non avrebbero ripercussioni. Per considerare, invece, gli effetti collaterali esistono 2 modi:

1) calcolare il VAN attualizzando i flussi di cassa:

1. al costo modificato del capitale
2. al costo opportunità del capitale +/- il valore attuale degli effetti collaterali

2) calcolare il VAM: il progetto si accetta se il VAM = VAN base +/- valore attuale degli effetti secondari di finanziamento > 0. Abbiamo analizzato 3 casi di effetti secondari: costi di emissione, benefici fiscali, forme particolari di finanziamento (agevolazioni fiscali per esempio).

Il costo del capitale modificato più usato è il costo medio ponderato del capitale al netto delle imposte o WACC. La sua formula funziona solo per quei progetti che sono una fotocopia dell’impresa e che lasciano inalterato il rapporto di indebitamento. Se si vuole utilizzare il WACC considerando il rischio e la politica di finanziamento, si deve procedere con i 3 passaggi che utilizzano il un/re/levering.

Capacità di debito:

• non va confusa con la fonte immediata di fondi utilizzata per finanziare l’investimento (es.: le spese di ricerca sono finanziate con i vecchi progetti);
• non costituisce un limite, ma soltanto l’ammontare che l’impresa decide di prendere a prestito;
• è favorita dai nuovi progetti perché normalmente il livello ottimale di debito aumenta con l’ampliarsi dell’attività.

Molte imprese cercano di calcolare il VAM in un unico passaggio, utilizzando il tasso di attualizzazione modificato in modo da riflettere gli effetti secondari, ottenendo:

VAN al tasso di attualizzazione modificato = VAM + VAN al costo opportunità del capitale + VA degli effetti 2ndari.

Il WACC è il più comune tasso di attualizzazione modificato.