Il processo di quotazione

Il processo di quotazione prende avvio con la decisione dell’imprenditore di far quotare in borsa la sua società. Dopo aver preso tale decisione, l’imprenditore deve necessariamente cominciare la ricerca di una serie di consulenti che lo aiutino in questo processo di quotazione.

Il primo consulente che interviene, solitamente, è un soggetto molto vicino all’imprenditore (commercialista, avvocato, ecc¼), in grado di dispensare consigli utili per capire se il processo di quotazione abbia senso o meno. Infatti, gli imprenditori che dedicano la propria vita all’azienda, spesso sopravvalutano il reale valore della propria creatura, perciò, anche un primo consulente può essere utile per comprendere la realtà e valutare se il processo di quotazione sia una strada percorribile.

Se questo primo scalino viene superato, ossia se i primi consulenti si convincono della convenienza dell’operazione, l’imprenditore deve mettere in atto le manovre essenziali per la quotazione: verrà convocata l’assemblea dei soci, che, nel caso degli OPV dovrà deliberare la vendita di azioni preesistenti al pubblico, mentre nel caso degli OPS dovrà deliberare un aumento del capitale sociale.

Eseguita questa manovra, l’imprenditore dovrà cercare vari consulenti più operativi, maggiormente pratici dei mercati finanziari. Il più importante tra questi consulenti è lo sponsor, un’istituzione finanziaria che assume la regia di tutto il processo di quotazione. Il suo primo compito è quello di verificare se la società emittente e le azioni presentano i requisiti formali e sostanziali necessari per la quotazione.

Per quanto riguarda i requisiti sostanziali, è necessario stimolare l’interesse degli investitori che devono comprare o sottoscrivere le azioni; l’imprenditore deve perciò presentare dei requisiti di “attrazione”, ossia deve proporre un prodotto con buone prospettive di vendita, un piano di sviluppo interessante relativamente al prodotto, al processo industriale, ai mercati da aggredire, ecc.

I requisiti formali, richiesti per la società, dipendono sia dal mercato in cui la società si vuole inserire, sia dai suoi andamenti economici. Infatti, la società deve dimostrare la sua capacità di produrre utili in condizioni di normalità operativa, ossia deve essere in grado di generare risultati operativi positivi. Ciò che viene dopo i risultati operativi (ad esempio oneri straordinari, plusvalenze, minusvalenze, ecc) interessa molto meno ai fini del rispetto dei requisiti necessari per la quotazione. In pratica, la possibilità di quotarsi in borsa discende direttamente dalla solidità della società sotto il profilo gestionale. Per quanto riguarda le azioni, invece, si richiede che venga collocato in borsa almeno il 25% del capitale (gli altri requisiti, come ad esempio la libera trasferibilità, derivano direttamente dalla storia delle azioni e sono talmente usuali che non si ritiene più necessario specificarli).

Appurato il rispetto dei requisiti formali e sostanziali richiesti, lo sponsor e l’imprenditore procedono nella definizione del mercato più adatto su cui quotarsi. Infatti, i mercati disponibili sono tanti, o meglio esistono tanti segmenti dello stesso mercato. Già all’interno del singolo mercato italiano, la quotazione in borsa offre quattro possibilità: settore standard: i requisiti richiesti sono una capitalizzazione compresa fra i 40 milioni di euro e il miliardo di euro, il collocamento sul mercato di almeno il 25% del capitale e la libera trasferibilità delle azioni; settore blue chips: è riservato alle aziende con capitalizzazione superiore al miliardo di euro; settore star: è riservato alle società più brillanti, ma richiede anche requisiti più stringenti; settore AIM Italia – MAC: è un settore nuovissimo, nato il 1 marzo  dalla fusione di due mercati destinati alle piccole e medie imprese, ossia AIM Italia e MAC. AIM Italia (Alternative Investment Market) era una sorta di imitazione dell’AIM inglese, che aveva avuto un’esplosione di business all’inizio del secolo, tanto da arrivare a quotare circa 1600 società, con una raccolta di capitali enorme. Tale settore aveva sfruttato un momento di favore verso i mercati finanziari per attrarre molte società di piccole e medie dimensioni, ricorrendo anche a regolamenti non particolarmente onerosi per chi intendeva quotarsi.

Il MAC (Mercato Alternativo dei Capitali) era invece un settore creato da alcuni intermediari che volevano attrarre un certo numero di piccole e medie società. Questo settore non era aperto al pubblico, bensì solo agli intermediari istituzionali, ossia i singoli investitori non potevano intervenire direttamente su questo mercato. Tale impostazione risultava abbastanza sensata: le piccole e medie imprese sono molto più rischiose di quelle grandi e non hanno neanche grossi volumi di scambio, cosa che rende difficile smobilizzare gli investimenti in caso di necessità, per cui non sono investimenti particolarmente adeguati per i piccoli risparmiatori; gli intermediari istituzionali, al contrario, sono soggetti dotati di competenze adeguate per valutare correttamente la convenienza di tali investimenti. Quando la borsa italiana è stata acquistata dalla borsa inglese, questi due mercati destinati alle piccole e medie imprese erano entrambi abbastanza limitati. Si è perciò deciso di fonderli, dando vita ad un unico mercato aperto al pubblico.

Questi quattro segmenti funzionano in modo diverso e presentano costi diversi, perciò lo sponsor e l’imprenditore devono valutare attentamente su quale andare ad intervenire.

Una volta stabilito il segmento su cui quotarsi, inizia il vero e proprio processo di quotazione, che si divide in due strade, una operativa e una documentale.

Per quanto riguarda la strada operativa, è necessario organizzare le modalità attraverso cui le azioni arrivano sul mercato, a disposizione del pubblico, a prescindere dal fatto che esse derivino da una vendita o da una sottoscrizione. A tal fine, lo sponsor deve nominare un global coordinator o assumere in prima persona tale incarico: generalmente, lo sponsor è una grossa società di intermediazione, perciò non vi è la necessità di nominare un global coordinator esterno; tuttavia, se lo sponsor è di piccole dimensioni, potrà gestire l’attività di preparazione ma non disporrà di una struttura adeguata per assumere in prima persona il ruolo di global coordinator, perciò si dovrà ricorrere ad un soggetto esterno.

Contemporaneamente, lo sponsor porta avanti la strada documentale, lavorando al prospetto informativo. Il prospetto informativo è un documento enorme, indispensabile per qualificare i titoli offerti sul mercato. Il prospetto informativo deve contenere tutte le informazioni necessarie affinché sia garantita la trasparenza della società quotata: la storia della società, ciò che fa, le analisi delle potenzialità di rischio future, ecc, e, soprattutto, gli obiettivi di finanziamento (in quali progetti sarà investito il denaro degli investitori) e gli obiettivi della società (le motivazione per cui la società decide di quotarsi in borsa). Nell’obbligo della predisposizione del prospetto informativo risiede uno degli oneri della quotazione: infatti, la trasparenza impone alla società di chiarire quali siano i propri progetti, che, in questo modo, diventeranno noti anche alla concorrenza. Tuttavia, raramente i clienti finali si prendono l’impegno di leggere per intero i prospetti informativi delle società quotate; la lettura di questi enormi documenti è invece imposta agli intermediari istituzionali, che devono essere in grado di valutare i rischi dei vari investimenti, in modo tale da capire quali possano essere adatti a determinate tipologie di clienti.

Ritornando alla strada operativa, oltre al global coordinator, devono essere nominati altri consulenti: consulente legale: utilizzato anche dallo sponsor per specificare nel prospetto informativo tutti i rischi legali; consulente fiscale; società di revisione: fondamentale, dal momento che la quotazione impone la certificazione del bilancio; società di comunicazione e marketing: la sua importanza dipende dalla dimensione dell’azienda. Se per le piccole aziende questo consulente non sarà indispensabile, per le grandi aziende sarà assolutamente necessario, dal momento che bisognerà raggiungere il pubblico indistinto dei risparmiatori e quindi intervenire su tutti i media possibili e in tutti i possibili Paesi.

Una volta creata la squadra, composta dallo sponsor e dai consulenti, bisogna fare in modo che le azioni si muovano e arrivino sul mercato. A tale scopo, il global coordinator deve creare un consorzio di collocamento, ossia un gruppo di intermediari finanziari che si occupa di collocare i titoli sul mercato. In realtà sarebbe più opportuno parlare di consorzi di garanzia e collocamento, anziché di semplice collocamento: infatti, gli intermediari finanziari (banche) partecipano volentieri al consorzio, dato che ottengono una percentuale su tutte le azioni che riescono a vendere, ma, generalmente, il global coordinator pretende anche una garanzia del collocamento, persino se ciò porta ad un aumento della percentuale spettante agli intermediari.

Per il global coordinator non è neanche contemplabile la possibilità di arrivare alla fine del processo senza aver collocato il 100% delle azioni, perciò chiede agli intermediari la garanzia del raggiungimento di tale obiettivo; garanzia che, dal punto di vista del global coordinator, è molto più importante del collocamento stesso, perché con l’assunzione dell’impegno da parte degli intermediari egli ha chiuso la sua operazione. Nel caso in cui le banche non riescano a collocare tutti i titoli, sottoscriveranno personalmente i titoli invenduti, ma questa eventualità non interessa minimamente al global coordinator, che raggiunge il proprio obiettivo a prescindere dal fatto che le azioni vengano sottoscritte dal pubblico di investitori o dagli intermediari.

Dopo aver creato il consorzio di intermediari che si impegna nel collocamento resta solo da definire il prezzo delle azioni. In realtà, è possibile che si intervenga in anticipo sul prezzo delle azioni, fissando un massimo al di sopra del quale il global coordinator non è disposto ad operare e un minimo al di sotto del quale l’imprenditore non è disposto a scendere. In ogni caso, la determinazione del prezzo si raggiunge attraverso un processo che prende il nome di book building (costruzione del libro). Il libro a cui si fa riferimento è il libro degli ordini delle azioni: infatti, ogni intermediario che prende parte al consorzio non specificherà solo il numero di azioni che è disposto ad impegnarsi a collocare, ma anche i prezzi a cui si impegna a collocare precise quantità di azioni.

Questo processo di raccolta degli ordini aiuta il global coordinator a restringere il divario inizialmente fissato tra il limite massimo e il limite minimo verso il prezzo finale, che sarà realmente definito solo a collocamento già concluso. Infatti, la determinazione del prezzo finale dipenderà dalla richiesta effettiva del mercato: a fronte della proposta del consorzio, il pubblico di investitori può sottoscrivere un numero di azioni superiore o inferiore rispetto a quello proposto; tale domanda risulterà fortemente indicativa del successo dell’operazione, dal momento che permetterà di capire se il titolo è apprezzato o meno, e consentirà così di decidere se spostare il prezzo più verso il limite massimo o più verso il limite minimo.

Relativamente a tale argomento è utile ricordare la cosiddetta Greenshoe Option, che prende il nome da una società collocata a Boston negli anni Sessanta, la quale è stata la prima ad offrire tale opzione, legata al quantitativo di azioni totali. Con tale opzione, la società si rende disponibile ad emettere più azioni di quelle inizialmente previste, nel caso in cui la domanda superi l’offerta iniziale.

Con riferimento alla determinazione del prezzo è infine utile aprire una parentesi per evidenziare i conflitti di interesse che si vengono inevitabilmente a creare fra le parti in gioco. L’imprenditore, a causa del forte sentimento di affetto che naturalmente nutre nei confronti della propria azienda, vorrebbe vendere le azioni della sua società al massimo prezzo possibile. Il global coordinator, da parte sua, si trova a metà strada: se è vero che gli viene corrisposta una percentuale basata sul valore globale dell’operazione, che lo porterebbe a tentare di alzare il prezzo delle azioni, è anche vero che egli vuole concludere le proprie operazioni in modo brillante, cosa che invece lo spingerebbe a ridurre il prezzo delle azioni. Per quanto riguarda il consorzio di collocamento, esso vorrà certamente ottenere la percentuale più elevata possibile, ma il suo interesse prioritario sarà quello di non esercitare la garanzia, ossia di non essere costretto a sottoscrivere personalmente i titoli: perciò vorrà fissare un prezzo tale da garantire il totale collocamento finale. L’investitore, ovviamente, cercherà di ottenere il prezzo più basso possibile.

Con la determinazione del prezzo, il processo di collocamento risulta concluso. Dopo qualche giorno dalla conclusione del processo, la borsa italiana darà così inizio alla quotazione sul mercato prescelto.

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