Decisioni di investimento con il metodo del VAN

1)       Cosa si deve scontare? Risposta: I flussi di cassa. Ma le previsioni non sempre sono semplici da effettuare.

2)       Come va impiegato il metodo del VAN se esistono progetti interagenti?

Cosa scontare?

Esistono 3 regole fondamentali:

  1. Solo il flusso di cassa è rilevante:

Il flusso di cassa è la differenza tra euro incassati e euro pagati. Non è da confondere con i profitti contabili: i contabili (ricorda da ragioneria), giungono a profitti “artificiosi” comprendendo taluni flussi ed escludendone altri, diminuendoli degli ammortamenti che non rappresentano nemmeno un flusso di cassa. I flussi di cassa andrebbero calcolati sempre al netto delle imposte e andrebbero registrati a manifestazione avvenuta.

I flussi di cassa vanno stimati su base incrementale:

Il valore di un progetto dipende da tutti i flussi di cassa incrementali che derivano dalla sua accettazione.

  1. Non confondere i rendimenti medi con quelli marginali: spesso una divisione in perdita potrebbe avere investimenti con VAN positivi e viceversa.
  2. Considerare tutti gli effetti collaterali: un progetto con VAN negativo potrebbe aumentare il VAN di un altro progetto con VAN altamente positivo.
  3. Non dimenticare il fabbisogno di capitale circolante netto (ricorda da ragioneria): è la differenza tra attività e passività a breve termine. Quando un progetto finisce spesso si può vendere parte dell’investimento.
  4. Bisogna dimenticare i costi sommersi: non sono recuperabili. Se si è investito in un progetto sbagliato è comunque meglio lasciarlo perdere piuttosto che continuarlo perché ormai la spesa è già partita.
  5. Considerare i costi opportunità: se una risorsa può essere scambiata liberamente, il suo costo opportunità è uguale al valore di mercato. Se un terreno ha per l’impresa un valore inferiore al prezzo di mercato lo venderà, perchè il costo opportunità dell’utilizzo del terreno non può superare il costo d’acquisto di uno equivalente per sostituirlo. Insomma: lo vendo o lo utilizzo come opportunità?
  6. Porre attenzione alla ripartizione dei costi comuni: i contabili considerano i costi comuni, ma per gli investimenti si devono considerare soltanto i costi incrementali.

Coerenza nel considerare l’inflazione

I tassi di interesse vengono quotati in termini nominali e non in termini reali (ricorda dalle eco. politiche). L’inflazione non è contemplata nei tassi di interesse dei BOT, per esempio. Ricordiamo che la formula che lega i due tassi è: 1 + rnominale = (1 + rreale)(1 + tasso di inflazione atteso). Ma se questi tassi sono calcolati nominalmente allora anche i flussi di cassa andranno così calcolati. Insomma: bisogna scontare i flussi reali a tassi reali e i flussi nominali a tassi nominali. Anche se i manager ipotizzassero di poter aumentare i prezzi per coprire l’inflazione, sorgerebbero comunque 2 problemi:

  1. i costi opportunità del capitale sono espressi di solito al valore nominale e non si possono scontare flussi di cassa reali a tassi nominali.
  2. Non sempre i prezzi e i costi aumentano allo stesso tasso. I risparmi fiscali originati dagli ammortamenti, per esempio, non aumentano con l’inflazione perché il piano di ammortamento, secondo la legge fiscale, permette di ammortizzare soltanto il costo storico.

 

Bisogna separare le decisioni di investimento da quelle di finanziamento

È possibile che un investimento venga finanziato con capitale a prestito. Così le entrate relative non verranno detratte dall’investimento e tanto meno gli interessi e la restituzione del capitale verranno considerati come uscite di cassa. Il progetto sarà quindi considerato come se fosse tutto finanziato tramite capitale netto (dagli azionisti). In questo modo saremo in grado di separare l’analisi della decisione di investimento da quella di finanziamento. In seguito, una volta calcolato il VAN, ci occuperemo del finanziamento. Ne parleremo più avanti.

Una precisazione sulla stima dei flussi di cassa

Il capitale circolante aumenta nei primi anni di un investimento e in quelli intermedi. Esso rappresenta l’investimento netto a breve termine di un’impresa o di un progetto. Le sue componenti principali sono: scorte, crediti, debiti.

Ma perché aumenta?

  1. I crediti verso clienti aumentano perché questi pagano in ritardo.
  2. Le scorte aumentano perché i costi previsti sottovalutano gli esborsi di cassa per materie prime e produzione.
  3. Effetto di compensazione: anche i debiti aumentano perché a nostra volta paghiamo in ritardo.

Invece di calcolare il ∆CCN, potremmo calcolare direttamente il flusso di cassa confrontando entrate e uscite. Ma ne discuteremo ancora più avanti.

Una precisazione sulla tassazione dei redditi in Italia

Una volta esistevano IRAP e IRPEG: uno tassava il VA l’altro il reddito netto. Ora sappiamo che c’è l’IRES (vedi appunti di diritto tributario).

Una precisazione sull’ammortamento

L’ammortamento non è un’uscita di cassa. Sappiamo che riduce il reddito imponibile e che l’ammortamento anticipato permette di aumentare i benefici indotti dagli ammortamenti. Per questo nel calcolo del VAN dovremo sempre utilizzare l’ammortamento anticipato, visto che abbiamo già asserito che si deve sempre tenere conto delle imposte. Per il fisco, normalmente si redige un bilancio ad ammortamenti anticipati, mentre per gli azionisti uno a quote costanti. L’analista deve saperlo.

Interazione fra progetti

Quando investire?

Il fatto che un progetto abbia VAN positivo non significa che sia il momento giusto per investire. Analogamente un investimento in corso con VAN positivo può cambiare in negativo nel tempo. Insomma, bisogna capire se investire adesso o in futuro:

valore futuro netto al tempo t = (1 + r)t

Bisogna calcolare il VAN per tutti gli anni di possibile investimento e trovare l’anno che lo massimizza. Ci si riesce attuando il progetto non appena il tasso di incremento del valore del progetto è minore del costo capitale. Questo in condizioni di certezza, perché in condizioni di incertezza qualsiasi scelta potrebbe essere errata o corretta.

Scelta tra attrezzature di diversa durata

Quali ricavi addizionali dovremmo percepire, ogni anno, per tot anni, per coprire un investimento iniziale di x euro?

Risposta: occorre trovare la rendita per x anni che eguagli il valore attuale del costo iniziale.

VA di una rendita = rendita annua x fattore di rendita a tot anni

Al costo del capitale del 7%, il fattore di una rendita a 25 anni è pari a 11.65 (costo iniziale 400 milioni).

Costo iniziale = rendita annua x 11.65

Rendita annua = 400 milioni / 11.65 = 34.3 milioni.

I valori di queste rendite annue sono detti “costi annui equivalenti” = flusso di cassa annuo sufficiente a far recuperare l’investimento. (Per semplicità ignoriamo qui le imposte.)

Facciamo un altro esempio: non necessariamente un progetto con VAN superiore ad un altro, ma distribuito in un arco di tempo differente, è la scelta migliore tra due investimenti. Bisogna trasformare il VA totale (costi) in un costo annuo.

Successivamente si deve selezionare il progetto a costo annuo equivalente minore. Il costo annuo equivalente è semplicemente il valore attuale dei costi diviso il fattore di rendita corrispondente. Ovviamente bisognerebbe come sempre tenere conto anche dell’inflazione, effettuando i calcoli in termini reali. Altre complicazioni possono derivare dal fatto che le macchine su cui è possibile investire sono soggette a mutazioni tecnologiche: nel tempo possono perdere o acquisire valore a seconda di tali cambiamenti ed a seconda del periodo in cui la macchina dovrà esser sostituita.

Ultimo fattore da tener presente è che un investimento è anche un costo operativo deducibile dalle imposte.

Sostituzione di una macchina in produzione

Ecco un problema molto comune: una vecchia macchina che dovrebbe essere sostituita fra 2 anni dovrebbe produrre 4000€ quest’anno e 4000€ l’anno prossimo. Si potrebbe tuttavia sostituirla subito, con una nuova che costa 15000€ ma è più efficiente e garantirà un’entrata annua di 8000€ per 3 anni. Bisogna calcolare il VAN della nuova macchina e il flusso di cassa annuo equivalente, cioè il valore annuo di una rendita di 3 anni che abbia lo stesso VAN. I flussi di cassa della nuova macchina risultano di 2387€, quindi non conviene procedere con la sostituzione.

C’è anche da considerare tuttavia che il valore contabile della macchina vecchia diminuisce di anno in anno. Bisogna quindi anche calcolare la differenza sul valore di realizzo vendendola oggi o l’anno prossimo.

Utilizzo della capacità produttiva

Se un investimento costa 10€ e un altro 9, si deve tener conto del VAN incrementale della differenza di un euro.

Un ragionamento simile si può fare quando le macchine da sostituire sono 2: non è detto che entrambe siano da sostituire: anche qui bisogna calcolare il VAN dell’investimento incrementale per la prima e la seconda, altrimenti si rischia di sostituire entrambe, anche laddove sarebbe più conveniente procedere alla sostituzione di una soltanto.

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